eyewithouts

2008年已經步入尾聲，回顧今年最重要的經濟事件應該就是從美國次級房貸以來的金融海嘯，本期的FORTUNE雜誌用寫了一篇 短文 來陳述一個在「譴責遊戲」(The Blame Game)。 文章一開頭很直接就說大家都在尋找一個原因：究竟是誰造成了金融海嘯。而作者很簡單的提出了現在四個候選，也說明大家最後一定要會想要選一個當成罪魁禍首。這四個原因分別為： 自由市場快速成長、葛林斯潘、柯林頓的肇因、美國喪失了自己的原則 。 高度的開放配上金融創新的成果，大家不斷買了自己完全不知道的商品，最後連賣的人自己也不知道在賣什麼；葛林斯潘放任利率長期處於低點，卻不顧隨後帶來得資產以及房產快速上揚的泡沫危機；柯林頓為了鞏固民主黨主要基層選民，推動「二次房貸」的流行風潮；美國人沉浸在高度金融遊戲創造的報酬之中。 文章最後的結論，作者認為這四個原因之中，最嚴重成因在於 「美國人喪失的自己的原則」 。 環顧歷史，我們經濟是不斷循環的，每一段時間都會出現金融風暴，不論是 1930年大蕭條(The Great Depression) 、 1960年S&L(Savings and Loan crisis) 、 2000年網路泡沫(dot-com bubble) ，不過這次的危機比較嚴重。 自由化下金融市場大量的金融創新已經遠遠超過了監管機構的能力負擔，大家相繼大量放款卻又將放款重新包裝－證券化(securitization)－快速改善了銀行的現金流量，卻也相對的把原本應該承擔的風險轉嫁出去。最後證券化第二次，依此循環下去，不斷的再證券化，造成了大量的資訊流失，最後買到的人當然也不知道手上持有的金融商品的實際風險。 2000年泡沫經濟以後，美國出現了景氣高點，利率在2003年降到1%的水準(當時的史上最低)，每個人都享受到了資產價值大幅上漲的好處，股票、房地產大幅上漲，在高度經濟成長的情況之下，大家沉浸在金融市場快速致富的可能之上， 完全忽略可能產生的風險(risk) 。 這次不像以往的危機單單只是發生在一個產業，或者影響單純一個產業的問題，我們可以對症下藥，而是回到了1930年帶的大蕭條時期，但伴隨的高度的全球化，問題已經不再侷限於美國，而是在全球產生龐大的 系統性風險(systematic rick) ，從美國次級房貸之後，延伸到金融機構倒閉，最後開始擴展到產業面向，財報紛紛不佳。 但

金融風暴之後產生的產業大蕭條，讓降息成為各國央行最重要的課題也是最為流行的動作，美國聯準會16日宣佈調降利率三碼(0.75%)，而且維持聯邦基準利率(Fedral Fund Rate)在0~0.25%之間，也就是等於間接的宣布 美國零利率的時代來臨 。 近年來最著名的零利率時代是1990年以後的日本，但是縱使已經降到零利率的年代，日本經濟依舊呈現躺平的狀態，直到1990年代尾聲才漸漸透過 「量化寬鬆」 的政策，讓日本整體的資金開始流動，經濟市場才得與運作正常。而這次美國調整到零利率的時代，許多經濟學家紛紛預言，美國將會進入泡沫經濟後的日本，不過亦有許多經濟學家抱持必然降息的態度給予 肯定 。 如同我上篇文章所提到，利率是貨幣政策最重要的手段，也是各國央行對付通貨膨脹(inflation)最重要的手段，當通膨疑慮出現便提高利率，加速流動資金凍結的速度；當有通貨緊縮(deflation)疑慮的時候，要能夠 事先 反應降低利率，以增強大家資金流出的意願。 但很明顯的，日本調降利率之後，隨即是更嚴重的通貨緊縮問題出現，日本人長期的儲蓄意願並沒有價向，反而消費意願不斷的下滑。這部分最關鍵的問題就在於， 通貨緊縮與利率調降兩者先後的問題 。 如果再調降利率的時候是因為避免通貨緊縮的到來，是一種「事先反應」的經濟作為，的確可以透過政策解決部分經濟的難題(相對也會帶來問題，例如泡沫經濟)。 若通過緊縮的問題先於調降利率而來，那整體調降利率的政策將會完全的失效。 通貨緊縮是指，因為消費力不足，明天的物價會今天的物價還要便宜，所以大家都不願意消費(預期心理作祟)，準備把錢留下來等著明天消費。也就是貨幣的價格是越來越高的，可是資產的價值是越來越低的，大家 保有現金的動機越來越大，持有資產的動機卻相對下降 ，整體購買力更嚴重不足。 因為資產價格會不斷的下降，所以代表今天的負債到明天會變更多，以房屋貸款為例，因為資產的價值不斷下降，房價不斷下跌，但是貸款卻不會下調，自然負債比(負債金額÷資產價值)越來越高。這時候如果配合上零利率政策，代表我們沒有辦法從貨幣存款中獲得任何的報酬，今天的一塊錢，下個月還是一塊錢。 拿簡單的例子來說，假設今天我有存款100萬，房產200萬，跟銀行貸款100萬。這個月如果我清償貸款(不論以房產變賣或者現金清償)可以留下200萬的資產。由於通貨緊縮的問題，房產價值會隨

繼美國聯準會大幅調降利率之後，歐洲央行與英國央行也開始調降利率，全球領導金融的三個主要地區都已經用強勢貨幣政策設法改變經濟狀況，英國央行甚至還大幅調降六碼(1.5%)，來到3%利率，但是在利率調整完之後，歐美股市仍然不賞臉的繼續重挫，並且一路大跌兩天。 看到這個情況，似乎回到了1920~30年帶的經濟大恐慌時代。不過這次每個央行的反應卻比之前更加快速， 在總體經濟中，央行主要負責貨幣政策，另外一方面的財政政策則是由政府主導，而貨幣政策最後的手段就是調整利率。 這次全球央行大降息，以往都是半碼半碼的降下來，這次卻一次打下三碼以上，保守的彭淮南總裁都一次調降三碼，美國利率(Fed Funds Rate)現在僅剩下1%的水準，為美國1990年大景氣之後少見的情況，連網路泡沫(.com)股市大幅度下跌以來都還維持在 1.5%以上的水準 ，這次的問題可見美國面對了嚴重的衝擊(shock)。 不過央行大幅度降息，而且市場預估在降息的情況之下，央行已經沒有其他有效控制市場的工具，當利率降到0%的時候，央行除了等著通膨發生以外，剩下的所有事情都已經超出其可以控制的範圍。因為央行主要的功能是管制金融體系以及印鈔票(部分央行不具此功能)，利率調無可調則代表央行絕招盡出，那為什麼要大幅調低市場利率。 的確，這個問題取決於 「下調利率真的有用嗎？」 在總體經濟學理論之中，利率與貨幣發行、市場資金是有高度連動性的，而利率的控制視為央行最後的手段，利率控制銀行體系的存款水準，所以調降利率最直覺的反應就是刺激市場資金的流動。背號挾帶觀念為：如果存款的報酬低於其他工具的報酬，存款會降低轉而投資其他工具(股票、債券等)。 不過利率卻也不是全然有效的一個政策，日本在80年代末期泡沫破滅的時候，央行仍然維持在高利率的水準，面對1990年帶的大蕭條，把利率降到零利率的水準，卻為時已晚，日本股市仍然一蹶不振。這也是所謂大家最近可能會聽到的「 流動性陷阱 」(Liquidity Trap)，大家不論利率再怎麼降，還是不願意將存款轉換到其他金融投資商品上。 現在市場最大的問題是，沒有人知道明天會發生什麼事情，不管怎樣(for better or for worse)手上持有現金是最好的選擇，而現金必須要存在銀行裡面，沒有人知道我今天買的股票明天會不會變壁紙，債券會不會貶持，所以 就算利率很低，只要能夠「保本」就